本周市场表现比较激烈，这种激烈一方面表现在股指的运行和分化，另一方面则表现在市场情绪。之所以如此激烈，是因为4月12号A股迎来了新“国九条”。大家认为这是重大利好，所以满怀期待迎接4月12号之后市场能有良好表现。

但从周一周二市场状况观察，股指虽没出现较大波动，但个股波动实属罕见，5000多只个股周一集体向下做空。

随后周二市场中前期一些比较抗跌的低估值蓝筹，也跟随微小盘和中小创股票同步杀跌，昨天市场一片哀嚎，大家不理解市场到底出现了什么变化。导致新“国九条”发布后，市场情绪变得如此低迷。新“国九条”发布，到底会不会迎来我们所期待的利好消息？会不会迎来市行情？

今天A股给大家吃了个定心丸，一根阳包阴的阳线快速拉起。两地市场成交量虽没超万亿，但涨幅不小，上海方面涨2.14%，深圳市场涨2.48%，创业板也同步上涨，说明新“国九条”对A股确实有信心和情绪的提振作用。

昨天大家如果割肉出局，今天一定会再次踏空。所以我认为新“国九条”，虽然不会短期兑现利好，但中长期将会给A股带来大家所期待的牛市行情。

【新“国九条”孕育的牛市离我们还有多远？】

对于这个提法，现在很多市场分析人士意见存在分歧，原因有几点：

一、认为在前两次“国九条”发布后，中国GDP始终维持在7%以上，也就是说中国经济持续增长是促进A股在“国九条”发布后出现报复性反弹甚至反转的主因。

而如今全球金融动荡，地缘政治危机加剧，中国GDP较前两次出台“国九条”出现了明显下滑迹象。三年疫情结束后，去年GDP降到了5.2%，今年可能还会继续降到5.0%左右，所以保5%都非常困难的情况下，怎么能让A股形成又一次的反转行情呢？从经济学理论来讲，大家因为对于GDP和经济的担忧，而对于这次“国九条”能否引发牛市产生了一定怀疑，这是一个最主要的因素。

二、对人民币未来走势产生不确定性。大家对美元是否加息心里没数，又因为近段时间，日元因加息后出现大幅贬值，也就是全球货币最近都出现了快速贬值，所以大家也在担心，除了GDP下滑会遏制 A股进一步上行之外，如果人民币汇率出现大幅波动，会不会导致人民币资产，尤其是股市会受到较大干扰。

从这两点出发，有市场人士认为新“国九条”发布只能对A股起到稳定作用，而真正促使其向上突破，创历史新高的反转行情恐怕是杞人忧天。所以大家说这也许能促进牛市到来，但依然是慢牛和结构牛，能不能复制2006年、2007年和2014年、2015年逼空上涨的牛市很难讲。大家可能要问新“国九条”发布后，A股市场能不能有牛市行情？能不能有逼空上涨式的牛市行情？

首先我回答第一个问题，我认为新“国九条”有其特殊的历史背景，每次“国九条”都有背后的故事，也都有未来的目的。这次也是如此，只不过故事内容不同，我们要达到的目的也不同。既然“国九条”出现了，国家对于股市预期是提升的，对于要把股市做强的想法是非常明确的。至于股票市场会在什么时候出现大家所期待的牛市，我觉得离的不远，但确切时间还要走一步看一步。

至少我们认为在大牛市出现前，对A股进一步环境治理，结构调整，在此之后出现牛市是值得期待的。

至于是快牛还是慢牛，我认为有条件限制，按照中国政府和证监会高层的决策，希望中国资本市场能走出长期价值投资的慢牛行情，而不希望像过山车一样暴涨暴跌，所以政策意图非常明显，希望中国进入价值牛。

新“国九条”我们总结有几个重要特点：一、体现了政治性和人民性。政治性就是中国资本市场要完成经济战略转型的主要任务，要完成经济复苏和突破的主要任务。人民性即以人民利益为核心，要保护中小投资者利益，所以说政治站位比较高，而且把保护中小投资者利益放在新“国九条”的第一位。我们可以这样理解，中国经济战略转型与突破的主战场就在A股，不管外部压力有多大，中国经济率先突破，一定让A股脱离底部向上反转的行情走势。

从这个角度讲，新“国九条”第一条就已经告诉我们如何保护投资者利益，如何以人民为核心，让老百姓在A股赚到钱，赚到股票分红收益，这才能真正保护投资者利益。我认为A股在稳的基础上，下一步要做的就是如何实现 A股建立良性生态环境，如何倡导新价值投资方向，在A股重新确立价值观。

二、为了实现这些目标，A股要进行严监管。从哪些方面入手，对财务造假要实施严厉监管；对上市门槛和审核要实施严监管；对退市机制要实施严监管，具体内容我就不详细复述了。

中国资本市场老百姓怨声载道的几个问题，比如上市公司长期不分红，即便每股净资产收益率都比较高，也长期不分红。新“国九条”提出如果企业长期不分红，或者分红率很低，对这个企业的大股东减持要实施限制，这个条款还是很严厉的。如果不让老百姓赚钱，大股东也别赚钱，也别想减持套利。

对于财务造假零容忍。以往大家说信息不对称，主要原因是我们通过F10看到的财务资料，数据是虚增的，财务造假痕迹明显。新“国九条”对财务造假将会杜绝和遏制，要追究法律责任。所以像普华永道、瑞华这样的大会计师事务所，在金融严监管中也暴露出很多风险案例。

最后对于上市和退市进行严格审核和监管，所有这些举措应该说对于打造中国资本市场良好的生态环境提供了有力保障，也更加让海外同行对中国资本市场结构性治理和制度完善表示赞同。

一个偌大的中国资本市场，我们只看到股指涨跌，这就太表面了，而真正吸引长期资金入市，必须要建立明确规范的管理制度，让持有资金的机构和个人受到法律保护，只有这样才能保证投资机构和个人利益。

所以新“国九条”的严就是严到了要想真正保护投资者利益，必须以法律手段和制度措施，对影响资本市场生态的行为采取坚决打击。

还有一个特点是，为了让A股焕发生机，重新获得价值投资的生态环境，国家积极鼓励社保基金、养老基金、企业年金，甚至QFII战略入市。

从这几点综合分析，我们明确地感受到治理之后的市场又有资金长期投资的介入，按照常理牛市行情的出现是大概率的。至于我们开篇所说的GDP能不能满足A股反转的条件，我觉得这个并不重要。因为10余年来GDP对A股只是一个辅助的参考因素，牛市的出现可能会因为GDP维持在7%而形成，但也会突然回落下来。所以我认为GDP不是推动股市反弹或反转的主要因素，而只是辅助因素。

第二个问题，我认为A股下一轮牛市出现在新“国九条”中已体现出来，它是在新历史时期伴随着中国经济快速转型，而形成的中国金融资本市场又一次人民战争。我们可以这样理解，1949年中国共产党提出，我们的人民战争、解放战争取得了胜利，那是一次军事性胜利。到今天，我们说在中国金融资本市场上，有可能东西方还会进行一次没有硝烟的较量，而这个较量就是中国金融资本市场的又一次人民战争，所以不能简单看待新“国九条”发布后这一轮牛市行情。

应该从这次A股战略突破高度去理解新一轮行情出现，而且必须还情于民，让更多投资人在A股经历了10余年低迷后，迎来本世纪A股的强势上涨行情。

所以我说这个行情只要有政策扶持、资金推动就会成立。政策扶持和资金推动，将会带动市场的投资信心和投资热情。所以在中国发动牛市其实不难，关键看政策导向。

【新“国九条”的最终目的是什么？】

2004年第一次“国九条”发布，就孕育着中国股市的一波上涨行情。

当时困扰股市的最大问题是股权分置改革，即流通股东和非流通股股东之间的权益不对等，非流通股股东不用做什么，就可以获得高收益、低风险，而流通股股东在市场中奋勇向前，却取得了高风险、低收益。

所以流通股股东和非流通股东之间的矛盾成为中国股市的怪象，也被全球资本认为中国股市制度不完善的一个主要表现。中国作为社会主义国家，我们在股市设立之初，很多非流通股股东是国资部分持股，而让这部分国资股权全流通，国家最担心的是国有资产流失，但不让它流通不能同股同权，A股始终是一个不完善的市场。

所以，2004年国家发布了“国九条”，在股权分置改革的大背景下，推动中国资本市场进行制度性完善。2004年“国九条”发布时间是1月31日，我还记得当时A股处于1500点附近，然后跌破1000点到达998点，真正行情起来是在2005年6月。 也就是说“国九条”发布后，A股调整周期是一年半，下跌空间是500点，击穿1000点后才开始了一轮牛市行情。

但这一轮牛市行情从998点开始，一路上涨，翻了6倍到6124点结束。它解决了什么？通过这一轮牛市行情，使得国有资产在股权分置改革中，可能面临的风险被解除掉了。

大家想想，大盘股指6倍上涨，个股涨10倍以上的比比皆是，国资顺利收回了，然后就可以进行股权分置改革。随后制造了一次自由落体，从2007年10月一直到2008年10月，几乎每个月都在暴跌中，资金顺利出局。

2008年发生全球次债危机，也就是说在全球出现次债危机前，中国的国资做了一次大逃生，之后顺利地进行股权分置改革。那个时候同股同权，因为国资已经通过这一轮战略性牛市进行了战略逃生。

2008年，A股在危机面前又出现了持续震荡整理。

次债危机引发全球资产价格暴跌，中国资产价格在2009年6月中旬也出现了持续震荡回落，回落周期到2014年中期，时隔10年，中国政府提出要对国有资产加大并购重组力度，从而在2014年国家第二次发布了“国九条”，确立了进行注册制改革，建立多层次资本市场，这样的战略提法对国资要进行充分的并购和重组，提出了并购和重组的计划。

所以2014年下半年，A股又在酝酿一次国资大反弹。当然在国资反弹中，创业板先行，然后国资部分带领着权重指标股奋力拉抬股指，将A股拉到了5178点。但美国次债危机后，全球市场都面临着较大金融动荡，房地产高杠杆其实对遏制股市进一步上涨起到了很大压制。

到2015年，国家一看股票市场国资部分没有涨起来，中小市值股票市盈率都已到了100倍以上。所以前证监会主席刘士余喊话，股市存在着各种狐狸精，妖精要抓，很明显地感觉到政策信号有变，因此创业板先跌，最后一波行情结束了。也就是说国资还没有完成真正的并购和重组让A股一飞冲天，这是不现实的。

狐狸精和妖精一抓，市场信心受到打击。所以这波行情在5178点结束了，好多投资人被套在了4800点上方，一套又是几年？

从2014年到2024年，这10年全球都在去杠杆，中国经济也在去杠杆，当然这个过程中，产业也在进行结构调整。

2015年-2016年，房地产政策一再紧缩，供给侧改革去杠杆、去库存，中国经济在进行大步调整。很多创业板公司市盈率被打回到30倍左右，然后国资对一些低估值的优质资产进行并购和重组，直到2023年国资并购和重组收官。既然国资并购和重组完成了，股权分置改革也平稳落地。

大家想想，2024年4月12日又发布新“国九条”，这个时候发布将意味着什么？要发生什么不言而喻。国资并购重组后，马上要进行的是估值修复，股价抬高，也就是说国资价值要在这一次战略性牛市中得以体现。所以不是并购和重组结束后，国资改革就完成了，而是在并购和重组后，让国资真正实现价值回归，这才是最终目的。

如何让国资完成价值回归？就是要通过二级市场寻求合理估值。2022年，中国政府就提出建立具有中国特色的新估值体系。言外之意就是，A股不能完全按照华尔街的逻辑去估值，中国的价值资产要按照中国特色重新估值，所以这几年我觉得对房地产市场的紧缩，恰给是国资并购和重组带来的红利，创造了非常大的发展机遇。

这次牛市行情根本不需要怀疑有没有，而是必须要有。这就是A股新“国九条”的政治性，就是给国资并购和重组完成最后的估值修复。所以我们说这一轮行情叫做国资主升浪行情，也可以叫国资估值修复行情。我们很早就说大家要做好充分准备，迎接很可能是本世纪A股最大的投资机遇。因为在一级市场和一级半市场，国家动用了大量资金进行股权分置改革、国资改革。从2004年到2024年，这20年间中国股市每次大牛市出现都跟国资有重大关系，所以中国股市到底有什么特色？跟西方股市有什么区别，你就一目了然了。

每次牛市如果不把国资收益放在主要位置，这个牛市发动意义何在？而国资代表的是国家利益，国家又是人民的，在社会主义条件下，国资又代表人民利益。

从这个角度不难理解，为什么新“国九条”要以人民价值为核心，保护投资者利益。

【中小创股票深跌的主因是什么？】

不像去年，投资者作为中国股市重要的奠基者，买基金都可能亏掉30%甚至50%，老百姓的利益从何谈起？进了股市，原来觉得自己操作不行，买基金让专业人士操作也不行，也亏。亏来亏去把大家的信心亏没了，现在谁也不买了，现在国家提出要保护投资者利益了，不惜一切代价。

这次虽然没说要抓妖精，但要把股市的财务造假，市场操纵，违规IPO和严把ST退市等一切影响投资者收益的问题全部改善，让股市正本清源，留下的都是符合上市条件的公司。

我觉得这次中国股市可能要建立规矩了，这个规矩一旦形成后，再由法律和制度做保障。保护国有资产不受损失，就是不会被所谓利益集团恶意做空，保护中小投资者不遭受巨大损失，倡导长期价值投资，所有这些正本清源的提法可能都要回归A股市场。

所以短期市场波动，中长期新“国九条”带来的市场机会，我觉得不会构成较大威胁。因为中央巡视组已进入证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所，也进驻了很多金融机构，像中信证券，海通证券被立案，东吴证券被立案，中国银河证券遭监管警示函，所有这一切让大家感到市场好像风声鹤唳，很多股票也跌的惨不忍睹，为什么？

因为一旦进入监管状态，那些曾经无法见光的事情会引发一连串连锁的市场反应，所以自然会有一些机构和个人仓皇出逃，新“国九条”出现后，你会发现股票不涨反跌，你要看新“国九条”都规定了哪些严监管防风险的措施，这些严监管防风险的措施一定会让那些见不得光的东西迅速离场，这才是导致 A股市场微小盘、中小创股票，深跌的主因。

这个原因找到了，大家也就不用害怕了，不是针对中小散户进行打击，而是政策对于市场弄虚作假操纵等违规行为进行打击。如果我们能够正确认识风险，并回避风险，从中长期看新“国九条”可能会带来机遇，大家要从长计议，不要有过度恐慌情绪。

今天市场出现了内资大举介入，说明国家不希望恐慌性情绪继续，所以内资介入后，对市场情绪起到了有效平复作用。不是说这些股票从今以后都要退市，都要成为打击对象，打击的是个别人个别组织，而不是全面打击。我觉得今天市场这根阳包阴告诉大家不要担心，政府是保护投资者利益的。

实际上，长期趋势线的年线下探之后，很快就出现上涨。大家可以看一下中国股市，会发现最近十几年没有向年线下方进行趋势性调整任何一次熊市行情出现过，它可以击穿半年线，可以击穿60天均线，但在年线下方被长期击穿的状态没有出现过。今年2月春节前击穿过一次，但很快就拉回来了，这也是到了极限。所以春节后一波反弹行情出现，国家出台新“国九条”意义重大，影响深远。

我们在这里必须提醒投资人，对于未来中国资本市场，必须时刻准备迎接一次战略性反转行情，我们把它定义为这是一次没有硝烟的金融市场或者资本市场的人民战争。机构要赚钱，国企要赚钱，优质成长创新行业和企业要赚钱。如果我们投资这些企业，投资人也要赚钱，这才是一次良性上涨。

这次上涨不能单纯用GDP来做限制，既然叫突破，你就不能够考虑太多影响突破的因素，它不一定是常规性上涨，不能按华尔街逻辑去思考，就像这次为什么美元上涨，黄金也上涨，按理说美元上涨，黄金要下跌，现在美元上涨黄金也上涨，你用华尔街西方经济学理论来审视现在全球金融资本市场的波动怪象吗？

不但黄金要上涨，虚拟币也上涨，国际大宗商品价格也在疯狂上涨。所以我们必须明确地看到，在东西方进行大国博弈金融对峙中，资金起到决定性作用，市场投机氛围严重，经济规律甚至会产生较大背离。

我们的经济学者现在按照每季度经济指标，每半年经济运行数据来给A股画图，或者给全球资本市场画图，恐怕已经失效了，这个图恐怕画不准了，与其画图，不如跟踪主力资金动向。

现在我们能看到过江龙资金在全球金融资本市场翻手为云覆手为雨，难以琢磨，就像日本股市和印度股市在过去几年成为了国际资本的聚集地。但谁曾想过，就在日本答应美国接下加息接力棒时，国际炒家反手做空了日元，所以日元最近很惨，惨到什么程度？创近几十年汇率新低。

大家说日美不是大哥和小弟关系吗？他们不是同盟吗？国际炒家出手这么重打击日元，釜底抽薪，这不是很道义的行为。我告诉大家，受灾的不仅是日本，美联储该加息就加息，不该加息也不降息，什么原因？

最近,我认为国际金融市场动向有很多不确定性，随时随地都可能出现较大波动。比如埃及币现在崩了，日元和日本短期国债崩了，然后印度货币崩了。可能接下来会看到欧元也可能会产生较大波动,全球货币体系都可能受美联储加息与不加息的影响，而产生持续动荡。

今年从现在开始，全球汇率市场将会刮大风，中国还好，我们在人民币的问题上始终采取克制状态，一直没有跟随美元加息，反而牺牲局部利益保全局。

在降息过程中，美国没有真正对人民币产生较大威胁，人民币还在合理区间内波动，但其他货币包括印度、日本，甚至新加坡也可能遭受金融风暴。

所以亚洲金融风暴应该说正在酝酿中，这个时候新"国九条"出现，有非常深远的意义。

也就是说，亚洲蓄水池本来有着非常好的蓄水状态，一江春水向东流，激起了日本股市和印度股市连续上涨的牛市行情。

但现在看美联储后备力量已准备到亚洲收割了，没收割到中国资产，也没买到中国低估值资产，但亚洲其他国家，一定会成为池中物。

所以今年我认为亚洲地区的金融收割战，甚至比地缘政治危机更加激烈和紧张，像最近日本地震，中国台湾地震，福建省也地震，好像是连锁反应一样，从一个点迅速传导亚洲各地。

金融风暴也是这样，如果美国持续不降息，他就是要完成收割，完成完收割后再降息，把美元放出来，继续对全球来一次决战式收割，这两刀下来，一是加息，引发全球货币贬值效应，货币资产贬值后，它才能真正降息，把美元流动性放到全球去，把低估值资产再收割一遍，左一下右一下，山雨欲来风满楼。

亚洲的很多国家的汇率市场，股票市场，从2004年开始，风雨不断，所以看到这些的时候，我们也有所担忧，那些出去的中国富人资产到底能不能扛住这一场金融风暴洗礼，很多人会觉得我可算逃到新加坡去了，可算自由了安全了，未来你真正能躲过全球金融市场风暴吗？你能独善其身吗？需要画个问号。

【下一步投资方向在哪里？】

我们再回到中国来看，新"国九条"跟2004年、2014年"国九条"所承载的压力、使命完全不一样。

我们原来对股权分置改革也好，国资并购重组也好，实际上是关起门来自家的事情，但这次我们再关起门来已经没有意义了，因为我们已经到了要打开国门的时候了，为什么打开国门？

因为人民币要出海，人民币要国际化，人民币的M2发行总量太大了，不到5年的时间增加了100万亿，所以美国人在跟我们做时间赛跑，他特别害怕人民币出海，和他抢夺全球各国的低估值资产，所以他现在宁可让美国国债承受较大压力，让美国银行地产承受较大经营风险，也不降息。他就想先把人民币拉垮，把中国经济拉垮，然后收割中国低估值资产，但中国不给他机会。

相反中美之间要进行一次时间赛跑，虽然人民币在全球储备货币中，份额跟美国没法比，但在这场没有硝烟的较量中，人民币也和部分国家达成去美元化的结算体系，令美国感觉到不安，如果去美元由地区扩展到更大地区，未来美元肯定有巨大的风险，并传导给美债。

美国房地产、银行，在这个位置上高处不胜寒，他不敢再加息了，但还要喊不排除继续加息到6%-8%，让中国在这场持久战中，宁可要美国付出代价，也要跟你死磕到底，但实际上这个后果对于美国来讲能不能承受是未知数，他真加到8%的话，人民币能不能承受得了也是未知数，但两国就在这扔砖头，今年我觉得下半年我们必须做好很多准备。

一是在特殊的情况下，新"国九条"可能会促使中国金融资本市场率先形成突破，确保国资估值体系重构，确保中国创新经济可持续发展，这是中国资本市场在国家经济战略转型被称为主战场的一个重要原因。好在我们现在还没有完全对外开放，所以在政策拉动下发动一轮牛市行情不是没有条件，但也可能会遭到外部势力压制。

比如对中国房地产，美元债就把我们房地产经济给拉下水了，还好中国通过各种方式在使房地产软着陆，所以货币战争在2024年打响后，一旦亚洲周边地区和国家汇率崩盘，对于人民币来讲是好事，但也是坏事。

好事是一旦崩盘，人民币可以出去，坏事是人民币汇率承压，人民币资产还能不能坚挺牛市，到底能走多高走多远，这是矛盾体。

所以我想跟大家说，从国家意图我们来分析，接下来如果中国资本市场有一轮牛市，是一次突破性牛市，是一次国资改革估值体系重构的牛市，是一次通胀的牛市，有没有可能挑战6124点？我认为这种可能性是存在的。

这里我们需要防范亚洲地缘政治危机愈演愈烈，现在俄乌战争还没结束，中东地区伊朗和以色列战争在升级，本来伊朗只是做秀打你几下，现在看来双方都难以克制仇恨的火焰。本来美国说差不多就得了，伊朗你象征性打一下以色列泄泄私愤，然后以色列也不报复了，中东这地方不要再打了。但没想到仇恨越拉越深，越打越激烈，停不下来。

据说本来伊朗想认怂，现在不是认怂的问题了，是舍命陪君子。所以中东局势如果一旦形成战争升级，我们最担心的是全球市场会陷入比较大的危机状态，包括亚洲，这可能是影响中国金融资本市场走势的重要因素，我们也不能不面对，也不能不把它作为重要因素去考虑，这就是龙年存在着机遇与风险，就看我们如何在这样的市场中把握机会，控制风险，天下没有免费的午餐，所有高收益都伴随着高风险。

所以在座的各位，我们必须要做好充分准备。中国在进行战略转型，新质生产力是发展方向，我们的策略是一手抓国资低估值资产，跟随国资改革估值体系修复，完成一次长期收益的落袋为安。另外，也必须跟上新质生产力节奏，对于创新科技中一些成长收益也要充分认识和配置，我觉得跟全球各主要国家相比，中国是安全的、是独立的，作为中国人我们是幸运的，作为中国投资者是更幸运的。

因为我们有国家保护，有社会制度优越性，尽管现在看到的是风险是监管，甚至是内卷，但中国有句老话，一旦出现战争的话，“抱团打天下，一致对外”，这就是中国的民族特征。所以一战也好，二战也好，都没有把中国怎么样，就是在一致对外的问题上，中国人异乎寻常的团结。所以不管是对外军事战争，还是对内金融战争，我们都希望因为团结而取得胜利，所以我觉得信心特别重要，希望我们能共同迎接A股的战略突破。

今天我谈的新“国九条”发布以及对未来市场的想法，仅供大家参考，大家也要多看国际国内焦点事件，我们一定要审慎的进行投资，要像脑科医生给病人做开颅手术一样，力求精准而为。

(本文根据《一年一度瑞财经》演讲整理，作者张松（天瑞）系中方信富首席宏观策略分析师。)