景顺长城基金 鲍无可

大成基金 刘旭

富国基金 刘莉莉

潮涨潮落之后，才知道谁是最后的赢家。

在过去几年的震荡行情中，一些基金经理押注新能源、创新药等赛道，一度做得风生水起，但在市场转向之后，留给投资者的却是不佳的投资体验。

与之相对应的是，部分聚焦于投资收益的源头、敬畏市场的基金经理，在历经过去几年的跌宕起伏之后，依然取得较好的业绩回报。

投资是认知的变现。这些穿越市场牛熊的投资赢家是如何思考的？他们在投资中关注哪些因素？在当前积极因素不断累积的背景下，他们如何看待年末的投资机会？近日，上海证券报记者邀请了三位绩优基金经理——景顺长城基金股票投资部总监、基金经理鲍无可，大成基金股票投资部总监、基金经理刘旭，以及富国基金高级权益基金经理兼富国研究精选基金经理刘莉莉，请他们结合今年以来的市场行情，谈谈对投资的最新思考。

用积极心态应对市场变化

记者：回顾今年以来的投资操作，在波动的市场环境中，您采取了哪些操作？有何得失和体会？

刘旭：市场波动对我的影响是相对中性的，因为总的来说我坚持去识别企业的真正价值，不断加深对产业和企业的理解。我觉得，投资这件事首先是对能力的要求，如果在专业能力方面有欠缺，看不清企业的真实价值，那么在市场下跌或上涨的过程中就很容易受情绪的影响。从这个角度来说，我对自己能力要求的压力远远大于市场波动带来的压力。

今年以来市场持续调整，这也促使我进行更多的思考。市场是体现人性的场所，贪婪和恐惧是人的天性，如果具有超越当下市场的认知，就能前瞻看到企业的价值，就有底气做到“在大家贪婪的时候恐惧，在大家恐惧的时候贪婪”。如果知道一家公司未来业绩能增长很多倍，相信每个人在市场波动面前都能保持平和的心态。

刘莉莉：今年前三季度之所以能做出绝对收益，有两方面原因。其一，我们的投资目标聚焦于绝对收益，并不因为市场其他参与者参与就盲目跟随，而是相信标的公司确实能带来绝对收益，才将其纳入组合配置之中。其二，不在不擅长的地方亏钱和在自己擅长的地方赚钱同等重要。现实中，很多投资组合中有不少牛股，但整体业绩并不突出，究其原因是在不该亏钱的地方亏钱了。今年我没有参与一些板块的主题投资机会，如果参与了，大概率会出现亏损。选对个股和不“踩雷”，这两大因素叠加，帮助组合实现了绝对收益。

具体而言，我在2022年对组合的向上驱动力作了更均衡的分散，在周期、消费、医药三大方向都有所关注并参与投资，此外还配置了黄金和原油。配置原油主要是因为油价中枢在未来两三年不会有下降的可能，相关公司的分红率也相对可观；配置黄金则是出于对全球地缘政治局势不确定性的担忧，作为中间货币，从中长期来看金价或创新高。尽管配置的理由并不相同，但配置原油和黄金在短期内形成了对冲效果。

当经济环境较差时，黄金表现会比较好，油价会有压力。反之亦然。部分投资人士倾向于抛弃景气度较差的行业，我恰恰相反。在我看来，正因为景气度不好，行业才有出清的可能，未来竞争格局才可能有所改善。所以，配置房地产公司主要是看好其未来市场份额的提升，从而带来净资产收益率的回升，这在一定程度上也意味着市净率会被修复。

部分股票进入价值投资区间

记者：您如何判断四季度以及明年宏观经济的发展趋势？您如何看待A股后市？

鲍无可：市场行情方面，A 股和港股此前有所下跌。在此期间，美国长期国债收益率大幅上升，给所有风险资产的定价带来了压力。我们无法判断其何时见顶或持续多久，但考虑到全球主要经济体的杠杆率都处于高位，因此我们倾向于认为当前美国长期国债收益率处于高位。

宏观经济方面，三季度以来，国内外经济形势较为平稳。在此背景下，我们认为长期持有股票或是更好的选择。当前全球总需求稳定增长，一批优质的中国企业在一些高价值行业进行全球扩张，这些主线中蕴含着投资机会。当前，我们持有的标的均具有极高或较高的壁垒，且估值合理或偏低，相信它们有能力创造长期可持续的回报。

由于市场持续调整，我们发现，部分股票已进入价值投资区间，因此基金的仓位有所提升。从对相关标的基本面的跟踪来看，我们认为当前的持仓具有较高的性价比。

刘旭：巴菲特说过，股票市场短期是投票器，长期是称重机。所以，我一般不预判短期内大家会往哪个方向投票。第一，准确预测市场风格轮动很难，也没有复利；第二，我更多地基于对企业价值的判断来做投资。从中长期来看，有些公司已具有比较明显的投资价值。

从产业发展前景来说，跟科技相关的产业无疑是最重要的一个投资方向，包括生物医药、半导体等。但从投资角度来说，需要同时考虑产业前景与竞争格局，关注的行业要素也更多，所以我不只看有很大发展空间的行业，也关注传统行业。

一个产业的回报水平跟它的供需状况有关系，比如我们现在看好AI，那是因为需求很好，但供给端可能还不是很确定。而我持仓的公司并不能确定未来需求会很好，但我希望它供给端很清晰，这样回报也不见得不理想。因此从产业发展空间出发，我更看好偏科技领域。如果立足投资回报率层面来度量，可能还要结合供需的具体情况作出判断。

刘莉莉：对当下市场不必过度悲观，主要有三个原因：第一，稳增长政策从发布到产生效果需要一定的时间。从9月各项经济数据来看，PMI已有所回升，消费数据也有所好转，这是一个积极的信号，表明当前经济继续走在复苏的道路上；第二，从资本市场来看，无论是从前期出台的减持新规、鼓励分红或是中央汇金的增持行为，均体现出管理层对资本市场的呵护；第三，当下市场估值处于历史底部区域，我们的测算显示，目前部分优质公司预期收益非常可观。基于上述几个理由，我们认为，投资机会或已悄悄到来。

寻找确定性较大的投资机会

记者：就具体的投资机会而言，请谈谈您看好的方向。

鲍无可：估值合理或偏低的高壁垒公司一直是我们关注的重点。当前全球总需求仍在稳定增长，一批优质的中国企业在一些高价值行业进行全球扩张，在这些主线中蕴含着投资机会。我们将持续关注具有合理估值的高壁垒或具有显著竞争优势的公司。

具体而言，我们持续关注以下几个方向：高股息资产中，关注具备高壁垒、和宏观经济关联度较低、历史股息率较高的个股；资源板块中，受各种因素影响，传统能源供给扩张受到制约，但需求较为刚性，在此供需格局下价格相对坚挺，看好石油石化、有色金属等行业；细分行业龙头中，看好在高价值行业进行全球扩张的优质中国企业。

刘旭：我不预判行情走势，更多的去判断企业价值会怎么变化，用近乎苛刻的标准，挑选确定性较大的股票，然后长期持有。只要整体逻辑没有发生变化，就会一直持有，直到实现目标收益。

我比较看好那些竞争格局相对稳定、现金流创造能力很好的行业。俗话说：三百六十行，行行出状元。没有不赚钱的行业，只有不赚钱的企业。任何一个行业里都有非常优秀的团队，通过努力拼搏能够突破行业的限制，甚至能在一定程度上打破行业天花板。我更倾向于投资那些形成显著差异化竞争优势的公司，而且这个差异化竞争优势是无法通过资本去复制的。

刘莉莉：目前很多行业的库存周期处于2010年来较低位置，估值水平也处在2010年以来较低的位置。所以，从库存周期和估值水平的位置来看，我们对后市持乐观态度。

具体板块方面，我对顺周期行业较为看好，部分周期股已跌至相对便宜的位置。医药板块此前的下跌调整已相对充分地反映了负面预期，未来一定会有优秀公司受益于竞争格局的改善脱颖而出。消费一定会复苏，从更长远的视角来看，消费升级的大逻辑没有改变，但由于消费具有后周期属性，需要等待一段时间才能看到相关数据的恢复。立足当下，我们对消费的配置主要基于防御视角，配置的个股和经济周期的相关度较低，未来几年的业绩增长确定性大，估值也较便宜。